OFI AM : la resilencia de los mercados será puesta a prueba de nuevo

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Contexto y Análisis

Por primera vez en siete meses, la renta variable estadounidense y europea cayó en septiembre, aunque sólo ligeramente, en torno al 2% hasta ahora. Los resultados del año hasta la fecha han sido muy buenos, con ganancias superiores al 15% en la mayoría de los índices de los países desarrollados. Además, estas ganancias se han producido en unas condiciones de mercado inusuales, incluida una volatilidad excepcionalmente baja. Por ejemplo, no ha habido correcciones superiores al 10% desde hace más de un año y medio.

Esto se debe a que, hasta ahora, los mercados se han visto impulsados por una combinación de dos fuerzas muy poderosas:

1/ la actual y muy potente recuperación "post-Covid", que se ha traducido en una espectacular mejora de los beneficios de las empresas; y 2/ unas políticas monetarias muy acomodaticias que han mantenido la abundancia de liquidez en los mercados y los tipos de interés muy bajos, a pesar del resurgimiento de la inflación. Esto ha impulsado naturalmente los flujos de inversión hacia la renta variable, así como hacia los activos no cotizados, en particular el sector inmobiliario y el capital privado, aunque de forma excesiva, según algunos estrategas.

Pero ahora estas fuerzas tan poderosas parecen estar perdiendo fuelle.

En primer lugar, por el hecho de que el "impulso del crecimiento" se está ralentizando. ¿Se debe esto al impacto temporal de la ola variante del Delta? Es posible, pero, en cualquier caso, el crecimiento se está desacelerando a un ritmo más rápido de lo esperado, especialmente en China y Estados Unidos.

China

En China, el crecimiento alcanzó su punto máximo a principios de año. Desde entonces, los indicadores muestran una cierta desaceleración, y al crecimiento le costará llegar al 8,4%, que es lo que espera el consenso de los economistas encuestados por Bloomberg. Para 2022, la previsión de consenso es de un crecimiento de sólo el 5,6%. La economía china fue la primera en abrirse tras el cierre de Covid. La fase inicial de recuperación se ha ralentizado naturalmente, pero eso no es todo. China se ha visto "sacudida" por una ofensiva reguladora.

Los objetivos de esta ofensiva son ciertamente loables (restablecer cierta armonía social reduciendo las diferencias de riqueza, reactivar la natalidad y acelerar el paso a una economía descarbonizada), pero está provocando verdaderas tensiones. En este contexto, Evergrande, que hasta hace poco era el mayor promotor inmobiliario del mundo, estuvo a punto de quebrar. Se trata de una cuestión puramente china. Los bancos e inversores internacionales están poco expuestos al sector inmobiliario chino.

Por lo tanto, hay pocos riesgos de contagio como los que se produjeron durante la crisis de las hipotecas de alto riesgo en Estados Unidos en 2007. Dicho esto, un nuevo brote de debilidad en la economía china tendría repercusiones mundiales. El gobierno chino está tratando de frenar el aumento de los precios inmobiliarios y los niveles de deuda resultantes, pero el sector inmobiliario representa al menos una cuarta parte de la economía china. El sector inmobiliario es también un pilar de la riqueza de los hogares chinos, ya que representa el 40% de sus activos. Un descenso de los precios podría lastrar la confianza, ralentizar el consumo interno y, por tanto, agravar la actual desaceleración económica, que esta vez podría extenderse a toda la economía mundial.

Las autoridades chinas parecen haber valorado adecuadamente este riesgo, especialmente en vísperas de un año muy importante en el que se celebrará el congreso del Partido Comunista. En el congreso, el presidente Xi Jinping buscará la aprobación unánime para un tercer mandato, lo que abriría la puerta a una presidencia "vitalicia", algo que no ha ocurrido desde Mao Zedong. Por ello, el Banco Popular de China acaba de inyectar liquidez en el sistema bancario, lo que también es creación monetaria. La prima de riesgo de la renta variable china ha subido naturalmente en las últimas semanas y es probable que siga siendo bastante elevada. Aun así, habrá oportunidades de inversión en el entorno actual.

Estados Unidos

En Estados Unidos, muchos economistas han elevado considerablemente sus estimaciones de crecimiento para el tercer trimestre. El "GDP Now Model" de la Reserva Federal de Atlanta, que proporciona la indicación más real posible, prevé un 3,7% para el trimestre, frente al 5,3% de principios de septiembre. En su último Libro Beige, la Reserva Federal afirma que, aunque el resurgimiento de la variante del Delta ha contribuido a esta desaceleración, no es ni mucho menos la única razón. Otra razón es que el consumo de los hogares ha caído bruscamente, debido probablemente a la subida de los precios, sobre todo de la energía, y a las expectativas de subidas de impuestos. El aumento de los precios también podría acabar mermando los márgenes de las empresas. Este será un parámetro muy importante que habrá que vigilar durante la próxima temporada de informes trimestrales, ya que la inflación ha superado el 5% en 12 meses en EE.UU., lo que empieza a parecer significativo. Por el momento, el consenso de los economistas prevé un crecimiento del 6,2% de la economía estadounidense este año y del 4,3% en 2022.

Zona euro

En la zona euro, el ritmo de la recuperación ha batido hasta ahora las previsiones, y el impulso en general sigue siendo fuerte. Los países europeos apostaron por reabrir sus economías bastante pronto, a pesar de la propagación de la variante Delta

La apuesta resultó ganadora, ya que no ha habido demasiadas consecuencias negativas para la salud, gracias a las campañas de vacunación que finalmente han dado sus frutos. No obstante, observamos una cierta relajación en la confianza de los consumidores. La confianza de las empresas es muy alta en general, pero también en este caso aparecen algunos signos de sobrecalentamiento, con escasez de bienes intermedios y de mano de obra, junto con riesgos para los márgenes debido a la subida de los precios de productos básicos y bienes intermedios. El índice de precios también se encuentra en el nivel más alto de los últimos 10 años, con casi un 3,0% en los últimos 12 meses. Actualmente se prevé un crecimiento del 4,8% este año y del 4,4% para 2022.

Política monetaria

Con este telón de fondo, la Reserva Federal de EE.UU. decidió comenzar a normalizar su política monetaria, un poco antes de lo previsto. Telegrafió una reducción de sus compras de activos en el mercado de bonos tan pronto como a finales de año, y una primera subida de los tipos clave en el plazo de un año.

Durante la crisis de Covid-19, los bancos centrales han sido elogiados en el debate público por haber asumido sus responsabilidades. En cierto modo, han ido más allá de sus funciones puramente técnicas y han asumido un papel de política social. Pero ahora se plantean serias dudas sobre si sus políticas de estímulo monetario se les han ido de las manos.

En efecto, estas políticas han desencadenado un repunte de los precios de los activos, lo que, de hecho, ha agravado la brecha de riqueza entre los que poseen activos y los que no. Además, se sospecha que adoptan una actitud excesivamente laxa en la financiación de los gobiernos, lo que no hace que éstos vuelvan a tener una cierta disciplina fiscal. A la luz de lo anterior, la decisión de la Reserva Federal parece tener sentido.

Al fin y al cabo, la economía ha vuelto a despegar, el desempleo ha caído drásticamente y la inflación ha superado por fin sus objetivos. Los propios mercados han adoptado una actitud laxa ante todo esto, y los tipos de interés sólo han subido unos 15 puntos básicos en los papeles a 10 años, hasta algo cercano al 1,50%.

Así pues, los mercados no parecen creer, en última instancia, en un aumento sostenido de la inflación, o bien prevén una mayor desaceleración económica, o bien creen que los bancos centrales no llevarán su pensamiento hasta su final lógico, es decir, que mantendrán los tipos reales en territorio negativo durante mucho tiempo, para ayudar a los gobiernos a reducir la carga de su deuda, en detrimento de los tenedores de bonos.

TIPOS DE INTERES

¿En el camino de la normalización?

La reunión del 22 de septiembre de la Reserva Federal puso fin a un mes en el que los principales bancos centrales se volvieron más agresivos (es decir, con políticas más estrictas para luchar contra la inflación, en particular mediante subidas de los tipos de interés), impulsados por una inflación superior a la de sus últimas proyecciones, publicadas en junio. Los bancos centrales se han vuelto más confiados en el crecimiento, aunque éste tenga una trayectoria más caótica, debido a la variante Delta. Es la variante Delta la que ha obligado a la Fed a rebajar sus previsiones para 2021, mientras que ha aumentado las de 2022 y 2023. En Europa, el esquema es algo inverso, con previsiones de crecimiento al alza para 2021 y ligeramente a la baja para 2022.

Sin embargo, el panorama general parece dirigirse hacia un escenario de base de menor apoyo monetario por parte de la Fed y el BCE, a partir del cuarto trimestre de 2021, un crecimiento más lento pero sólido, y una inflación que avanza hacia la normalización en 2022. En este escenario, los rendimientos de los bonos volverían a subir hacia el 0,00% en Alemania y hacia el 1,75%/2,00% en Estados Unidos en los próximos meses.

El cambio monetario que se avecina no está exento de riesgos, y los mercados estarán constantemente atentos a una inflación "no tan transitoria", que obligaría a los bancos centrales a una normalización más rápida de lo previsto.

En este contexto, el mercado crediticio seguirá impulsado principalmente por los cambios en los tipos de interés, más que por los márgenes de crédito. Es probable que el grado de inversión siga siendo caro, con muy poco margen de estrechamiento. En el mercado de alto rendimiento, el pensamiento es bastante similar, ya que los márgenes(2) son bastante estrechos, pero el carry trade sigue siendo atractivo en términos relativos. Además, la historia de la recuperación económica debería ser la protagonista frente al riesgo que supone el esperado endurecimiento monetario.

Hay que tener en cuenta que, en medio de una salida gradual de la pandemia, los bonos emergentes -que han sido vapuleados en 2021- deberían volver a ser atractivos en los próximos meses, una vez que la Fed haya llevado a cabo su cambio monetario y la pandemia se haya controlado mejor en los países de los mercados emergentes.

RENTA VARIABLE

Un trimestre relativamente tranquilo

Los mercados de renta variable han vivido un trimestre relativamente tranquilo, y actualmente se encuentran cerca de los niveles de junio. No obstante, la volatilidad vuelve a subir en un contexto de preocupación por la economía china, así como por el probable endurecimiento de las autoridades monetarias, al menos en Estados Unidos. Cada vez que esta perspectiva sale a la luz, es interesante ver la agresiva rotación sectorial que le sigue.

La razón es que los mercados de renta variable llevan 30 años operando en un entorno en el que los tipos de interés sólo se han movido a la baja, a pesar de algunos repuntes puntuales. Teniendo esto en cuenta, todas las empresas de alta visibilidad, los valores "defensivos" y de crecimiento -aunque el término esté sobreutilizado- se consideran alternativas a los bonos. Se rigen por el descuento de sus beneficios futuros a un tipo muy bajo. Si los tipos de interés subieran, aunque fuera ligeramente, las valoraciones de este segmento se verían afectadas. Mientras tanto, los valores bancarios, que se benefician cuando suben los tipos, están viendo subir sus cotizaciones, aunque todavía estamos muy lejos de los niveles de hace una década.

En las próximas semanas se presentará la temporada de informes del tercer trimestre. Los resultados del segundo trimestre fueron excelentes. Además de las cifras, los resultados de los beneficios nos dirán si las empresas han conseguido trasladar a sus clientes el aumento de los precios de las materias primas a sus clientes, junto con el aumento de los salarios en el sector de los servicios, por ejemplo.

La respuesta a esta pregunta, junto con la velocidad y la amplitud de la subida de los tipos de interés, determinará si la reciente rotación sectorial continúa. Pero hay que estar atentos a las falsas salidas que a menudo han que se han producido en este ámbito.

Escenario central de OFI AM:

Es probable que continúen los anuncios de una retirada gradual del apoyo monetario por parte de la Reserva Federal de EE.UU. y el Banco Central Europeo de aquí a final de año, lo que hará que los rendimientos de los bonos suban en proporciones que creemos que será razonable. Esta tendencia, en un contexto de reapertura de la economía y la cautela de los bancos centrales, limitará el potencial alcista en la renta variable. Si se combina con una posible decepción en los beneficios del tercer trimestre esto podría desencadenar una fase de volatilidad que sería una oportunidad para volver a adoptar una postura de riesgo en las carteras.

En cuanto a los riesgos, los últimos años pueden habernos hecho olvidar que los tipos de interés pueden subir repentina y significativamente. Este escenario alternativo podría hacernos recapacitar, con una inflación que se mantendría alta durante más tiempo de lo que creen los bancos centrales.

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